Альтернатива кредитам
Корпоративные облигации
Открытый рынок – реальная альтернатива банковскому кредитованию |
На протяжении последнего десятка лет Беларусь существовала в условиях миллиардных доходов от транзита российских нефтегазовых ресурсов и могла неблагоразумно позволить себе чрезвычайно консервативно действовать в деле трансформации внутренних экономических отношений. Но источники «экономических чудес» оказались не долговечны и наступает время наверствывать упущенное. Логика дальнейшего развития подталкивает не к созданию «чудо-модели» местной конструкции, а к ускоренному формированию современной институциональной бизнес-среды, приводя ее к общепринятым международным стандартам. Без построения полноценного инвестиционного рынка в этом процессе не обойтись.
В серии статей автор попытается проанализировать новые для внутреннего рынка технологии финансирования предприятий, оценить возможности внутреннего финансового рынка и потенциальных заемщиков, сформулировать алгоритмы практических действий по применению инструментов рынка ценных бумаг.
| Направление – открытый рынок |
Анализ проблем использования источников инвестиций начнем с определения наиболее общей их классификации. Для этого воспользуемся цитатой из самого популярного в мире фундаментального учебника по теме «Инвестиции»:
«Реальные инвестиции обычно включают инвестиции в какой-либо тип материально осязаемых активов, таких как земля, оборудование, заводы. Финансовые инвестиции представляют собой контракты, записанные на бумаге, такие как обыкновенные акции и облигации.
В примитивных экономиках основная часть инвестиций относится к реальным, в то время как в современной экономике большая часть инвестиций представлена финансовыми инвестициями.
Высокое развитие институтов финансового инвестирования в значительной степени способствует росту реальных инвестиций. Как правило, эти две формы являются взаимодополняющими, а не конкурирующими». (У.Ф.Шарп, Г.Дж.Александер, Дж.В.Бейли,«Инвестиции»).
Буквальная интерпретация приведенной цитаты в отношении Беларуси свидетельствует о том, что инвестиционная деятельность как системный процесс в ее современном понимании у нас практически и не начиналась по причине долгосрочного нормативного блокирования основных инвестиционных инструментов.
Временно созданная экономическая модель с гипертрофированной ролью государства не нуждалась в механизмах эффективного перераспределения собственности. Законодательная компетенция регуляторов фондового рынка была направлена не на развитие действовавших зачаточных правоотношений, а на сознательное замораживание рынка оборотных финансовых инструментов. Причем под общую гребенку попали не только долевые ценные бумаги (акции), но и долговые (облигации, векселя).
Сегодня нагромождение ограничений и запретов в регулировании отношений на внутреннем фондовом рынке постепенно расчищается. Букеты президентских и ведомственных нормативных актов возвращают к жизни отдельные сегменты рынка ценных бумаг. Остается обоснованный скепсис в отношении скорого развития рынка акционерного капитала, полностью зависимого от дальнейших действий и воли исполнительной власти. Что касается сектора корпоративных облигаций, то перспективы его динамичного развития во многом зависят от активной позиции самих участников инвестиционного процесса: потенциальных заемщиков, финансовых посредников, инвесторов.
|
Отдадим приоритет рассмотрению возможностей развития рынка корпоративных долговых инструментов |
Созданный в Беларуси финансовый механизм до сих пор не ориентирован на активное использование потенциала финансового рынка предприятиями реального сектора экономики, на применение традиционных для мировой практики корпоративного управления источников финансирования. Компании привязаны ресурсной зависимостью к ограниченному кругу банков, частных кредиторов, бюджетным источникам и зачастую даже не представляют альтернативных возможностей финансирования.
Между тем преимущества внутреннего рынка достаточно успешно используются как банковским сектором, так и самим государством.
Значительную часть своих пассивов банки формируют на платной основе, привлекая денежные ресурсы на рыночных условиях. При этом они имеют диверсифицированную структуру инструментов как в отношении субъектного состава кредиторов (банки, предприятия, физические лица), так и срочности аккумулируемых денежных средств. За последние три года более либеральные правила по выпуску облигаций расширились от ограниченного круга эксклюзивных госбанков до широкого круга корпоративных заемщиков.
В настоящее время в обращении находится объем банковских облигаций, превышающий 900 млрд. белорусских рублей.
Государство также не упускает возможность использования современных технологий финансирования бюджетного дефицита на открытом рынке посредством выпуска государственных ценных бумаг (государственных краткосрочных и долгосрочных облигаций). Для этого создана необходимая рыночная инфраструктура и благоприятный налоговый режим в отношении этого вида финансовых инструментов.
Привлекая денежные средства на финансовом рынке, как банки, так и Минфин, как правило, не ведут переговоры об условиях сделки с конкретным кредитором. Они рассчитывают на ресурсы широкого круга владельцев денежных средств, выстраивая конструкции отдельных финансовых инструментов в расчете на определенную целевую группу инвесторов.
Условия сделок устанавливаются заемщиком на основе общерыночных предпочтений в определенный промежуток времени.
По степени доступности внутренний финансовый рынок можно отнести к типу открытых (публичных) рынков, основными признаками которых являются :
• свободный доступ,
• свободное ценообразование.
У предприятий реального сектора наряду с частным (банковским) кредитованием есть все возможности для начала использования публичных источников финансирования. Долговые обязательства корпоративных заемщиков диверсифицируют структуру их пассивных операций и составят достойную конкуренцию за денежные ресурсы коммерческим банкам и государственным облигациям.
Концептуально для рождения рынка корпоративных долговых обязательств необходимы следующие структурные элементы: наличие достаточного объема средств на рынке (кредиторы), качественные заемщики, соответствующие финансовые инструменты и квалифицированные инвестиционные посредники, способные связать все эти элементы в работающий рыночный механизм.
Перейдем к анализу составляющих этого механизма.
| Характеристики внутреннего рынка |
Открытый рынок предлагает большие и лучшие возможности в сфере перераспределения финансовых ресурсов по сравнению с механизмом банковского (частного) финансирования.
Преимущества эти носят двусторонний характер, т.е. являются выгодными и для поставщика капитала (инвестора), и для потребителя (предприятия).
Однако, прежде чем выходить на какой-либо сегмент рынка необходимо представлять в каком он находится состоянии и каков может быть эффект от его использования. Какова же общая характеристика денег, которые обращаются на внутреннем рынке и на которые может претендовать потенциальный заемщик?
Емкость. Выход на открытый рынок открывает доступ к средствам широкого круга инвесторов, не ограниченного только кредитными учреждениями. Заемщика финансирует весь рынок. В отличие от одного частного кредитора (коммерческого банка) или их группы (в случае организации синдицированного кредитования), у которых не всегда могут оказаться необходимые для предприятия финансовые ресурсы, на открытом рынке средства есть всегда.
На протяжении последних лет наблюдается стабильное положение ставок внутреннего денежного рынка в национальной валюте. Характерные для недалекого прошлого серьезные кризисы ликвидности, вызванные циклическими ежемесячными и сезонными факторами, банковскую систему уже не беспокоят. Стабилизация курсов национальной валюты и снижение инфляции позволили снизить рыночные процентные ставки до уровня, приемлемого для проведения заемных операций. Рынок относительно спокоен и на нем достаточно средств.
По данным финансовой статистики на текущий момент: депозиты юридических лиц – более Br 10 трлн, депозиты физических лиц – Br 13 трлн, кредитный портфель банков – Br 42 трлн., объем госбумаг в обращении - более Br 1,5 трлн. Острый дефицит финансовых инструментов на внутреннем рынке позволяет рассчитывать на то, что новые конкурентные корпоративные инструменты без труда могут претендовать на отвлечение хотя бы небольшой доли средств с уже существующих рыночных сегментов.
Даже по грубым оценкам потенциальные рыночные заемщики могут ориентироваться как минимум на пару триллионов стартового капитала.
Этого вполне достаточно для начального этапа развития. Но чтобы получить эти деньги, необходимо уметь действовать по правилам рынка, соответствовать критериям публичной компании и иметь навыки обращения с рыночными инструментами.
Цена. Выпуск долговых инструментов обходится для предприятия-заемщика, как правило, дешевле, чем банковский кредит. Ценообразование стоимости банковских ресурсов включает обязательное резервирование, расходы на обслуживание пассивных (депозитных) и активных (кредитных) операций. Механизм финансирования посредством выхода на публичный рынок предполагает прямое привлечение денежных средств от их владельцев. Комиссионные специализированных инвестиционных компаний за консалтинг и андеррайтинг, как правило, меньше банковской маржи в процентном отношении.
Более низкая процентная ставка оборотных инструментов компенсируется ликвидностью долговых обязательств. Создание емкого и ликвидного рынка собственных долговых инструментов является дополнительным поводом для предприятия к снижению процентных издержек на привлекаемые средства.
Наличие публичной кредитной истории создает заемщику положительную репутацию на финансовом рынке и позволяет также обеспечить снижение стоимости последующих заимствований.
До последнего времени на внутреннем рынке рублевых инструментов трудно было найти возможности для конкуренции с гособлигациями в силу их высокой доходности, надежности, ликвидности и режима налогообложения. Естественный уход государства из ниши высоко доходных долговых инструментов уже сейчас приводит к формированию более сложной структуры процентных ставок и расширению возможностей для финансового посредничества.
Открытый рынок - возможность объективного (рыночного) ценообразования в зависимости от кредитоспособности заемщика и конструкции финансового инструмента.
В настоящее время стоимость денежных ресурсов на белорусском рынке ограничена снизу ставками по ГКО, сверху – ставками по банковским кредитам, то есть диапазоном 11-18% годовых.
Срочность. Долгосрочное финансирование связано с наличием в финансовой системе пассивов соответствующей срочности. Их сейчас крайне мало. Связано это с отсутствием в Беларуси системных экономических преобразований: торможением развития пенсионной реформы, слабой развитостью инвестиционной и банковской инфраструктуры.
Практический опыт показывает, что при трудно прогнозируемых тенденциях на денежном рынке обладатели ресурсов стремятся оградить себя от возможных процентных и валютных рисков и предпочитают
«размещаться» на максимально короткие сроки. Это приводит к проблеме среднесрочных и долгосрочных пассивов, необходимых для долгосрочных инвестиционных операций. Для заемщика «короткие деньги» приносят дополнительные трудности с ликвидностью и увеличивают издержки на обслуживание выпуска долговых инструментов.
Срок кредита ограничен требованиями кредитной политики банка. Наиболее характерным сроком выдачи банковских кредитов в национальной валюте остаются сроки до 12 месяцев. Более длинные кредитные сделки совершаются, как правило, в свободно конвертируемой валюте. Что касается открытого рынка, то под воздействием многочисленных факторов на нем складывается определенная структура ставок в зависимости от сроков заимствований. Предприятие вольно само выбирать оптимальные для себя условия срочности заимствований в соответствии со сложившейся рыночной конъюнктурой.
Конъюнктура внутреннего финансового рынка в настоящее время не позволяет быстро выйти на требуемые объемы долгосрочного финансирования по приемлемым ставкам. Следовательно, на начальном этапе предприятию полезно обозначить свое присутствие на рынке коротких займов (либо созданием специфических конструкций ценных бумаг), которые могут выступить замещением банковских кредитов на цели пополнения оборотного капитала.
Необходимо поэтапно, начиная с краткосрочных займов, строить систему долгосрочных заимствований предприятий. В этой связи не лишним будет вспомнить историю становления рынка государственных долговых обязательств в РБ. В середине 90-х годов в условиях неустойчивой финансовой ситуации в стране Минфину и Нацбанку потребовалось несколько лет для того, чтобы перейти от выпуска ГКО со сроком погашения три месяца к более долгосрочным финансовым инструментам. В настоящее время стандартным сроком обращения ГКО в Беларуси является один год.
Стабильного спроса на государственные ценные бумаги с более длинным сроком обращения нет и до сегодняшнего времени. Это может служить дополнительным свидетельством того, что построение системы долгосрочных заимствований – весьма сложный, кропотливый и продолжительный процесс.
При помощи краткосрочных инструментов достаточно быстро и просто можно получить необходимые и важные результаты: • сформировать доверие кредиторов к новым заемщикам и новым инструментам;
• отработать технику вывода долговых обязательств на рынок и их погашения;
• быстро наработать публичную кредитную историю.
Стабильность исполнения обязательств по коротким займам дают рынку регулярные успокаивающие сигналы в форме «выпуск-погашение» и способствуют тому, что у инвесторов складывается позитивное мнение о добросовестности заемщика, о надежности его долговых инструментов. С помощью краткосрочных инструментов можно достаточно быстро создать имя и репутацию на финансовом рынке.
В свою очередь для должника доверие рынка – это увеличение числа кредиторов, возможности удешевления ресурсов и дальнейшей реструктуризации займов в сторону их удлинения. Долгосрочная программа может включать серию займов, что позволяет увеличить срок привлечения средств путем рефинансирования погашаемой серии займа выпуском новой. Принципиальная возможность рефинансирования коротких займов при устойчивом спросе на долговые обязательства создает предпосылки для долгосрочного использования заемных средств.
|
Особенности финансирования на публичном рынке |
Некоторые особенности публичных источников финансирования мы уже успели отметить, сравнивая их с механизмом частного (банковского) кредитования. Дальнейшее их сравнение позволит выделить еще некоторые существенные преимущества и недостатки этих форм финансирования.
До 2008 года, на протяжении более пяти лет налог на доходы от операций с ценными бумагами составлял в соответствии с президентским Декретом 40%. Очевидно, что подобный уровень налоговой ставки в инвестиционной сфере не выполнял ни регулирующей, ни стимулирующей функции, но достаточно четко говорил внешним и внутренним инвесторам об отсутствии интереса у государства к притоку инвестиций в реальный сектор экономики.
В текущем году ставка налога снижена до 24%, а корпоративные облигации приравнены к статусу госбумаг с льготным режимом налогообложения. Получение кредита – жестко регламентированный нормами банковского права процесс. Помимо сложных процедур согласования условий кредита по размеру, сроку, цене денежных ресурсов, порядку его предоставления, существуют жесткие требования к обеспечению исполнения финансовых обязательств, - залогу или иным обеспечительным средствам. До сих пор в национальной банковской практике применяется принцип целевого использования кредитных средств.
При выпуске облигаций предприятия не должны декларировать цели эмиссии и, как правило, привлекают несвязанные денежные ресурсы,
но использование финансирования на развитие бизнеса не должно вызывать сомнений у потенциальных кредиторов. Все подготовительные мероприятия по структурированию займа и оценке момента выхода на рынок осуществляются внутри самой компании-заемщика.
В международной практике на открытом рынке осуществляются, как правило, необеспеченные займы.
Необеспеченный характер публичных рыночных займов не означает возвращения времен финансовых пирамид и отсутствия процедур оценки кредитоспособности заемщика. Наоборот, упрощенный (без дополнительного обеспечения) механизм публичного финансирования основан на профессиональном инвестиционном риск-менеджменте со стороны кредиторов и соответствующей информационной открытости со стороны заемщиков.
В этом смысле предварительная подготовка заемного проекта на открытом рынке мало чем отличается от стандартной инвестиционной сделки по частному (банковскому) финансированию.
Основное отличие заключается в том, что заемщику необходимо убедить в своей добропорядочности не одного кредитора, а широкий круг заранее не определенных инвесторов.
Товарный бренд ничего не значит для финансовых инвесторов до того момента, пока им не будут предоставлены достаточные возможности для принятия обоснованных инвестиционных решений о степени сохранности и доходности вложенных средств. Только в этом случае может быть опущен вопрос о необходимости предоставления дополнительного материального обеспечения исполнения обязательств заемщиком.
Действующее законодательство в Беларуси предусматривает выпуск как обеспеченных, так и необеспеченных облигаций. При этом выпуск необеспеченных долговых обязательств достаточно серьезно ограничен для применения. Требование обеспеченности выпускаемых облигаций является значительным недостатком существующей системы правового регулировании и во многом нивелирует преимущества использования долговых ценных бумаг по сравнению с банковским кредитом. Механизмы обеспечения корпоративных облигаций заслуживают дополнительного и подробного анализа.
* * *
В Беларуси созданы первичные правовые условия и стимулы для самостоятельного выхода предприятий на открытый финансовый рынок. Существующие специфические особенности нормативно-правового регулирования выпуска и обращения облигаций сужают круг участников рынка, ограничивают емкость вовлеченных в него средств и потенциальную динамику развития, но не отрицают реальных возможностей рождения национального рынка оборотных корпоративных долгов.
Из приведенного материала можно сделать пока лишь следующие выводы:
• в настоящее время на внутреннем финансовом рынке обращается достаточное количество денежных ресурсов с более или менее приемлемыми инвестиционными характеристиками;
• средства открытого рынка могут быть использованы корпоративным заемщиком наряду с банковским кредитованием и иными формами финансирования;
• операции на открытом рынке имеют свои правила и технологические особенности, которые заемщик должен знать и умело использовать.
Продолжение следует.
ИП «БрокерИнвест»
