Доверие к рейтингам
Мир потерял доверие к рейтинговым агенствам |
Российские власти впервые в истории решили признавать рейтинги не только международных, но и российских рейтинговых агентств. Эпохальное решение стало результатом потери доверия к мнению «большой тройки» глобальных рейтинговых агентств, которые не смогли предупредить инвесторов о приближающемся кризисе. На прошлой неделе глава Минфина Алексей Кудрин заявил, что министерство готовит предложения об аккредитации российских рейтинговых агентств (РА).
Нужно это для того, чтобы государство могло кредитовать банки, имеющие рейтинг не западных, а отечественных оценщиков. Одновременно Внешэкономбанк опубликовал условия предоставления субординированных кредитов российским банкам, предусматривающие, что заемщики могут обладать рейтингами не только трех международных агентств – Fitch, S&P и Moody's, но и трех российских –
Эксперт РА, Национального рейтингового агентства и Рус-рейтинг. Таким образом, многолетняя борьба российских агентств за официальное признание закончилась победой.
Быть может, этой победы пришлось бы ждать еще много лет – но начавшийся в прошлом году мировой финансовый кризис больнее всего ударил по репутации финансовых институтов, которые еще недавно были почти непререкаемыми гуру.
А именно – по международным рейтинговым агентствам Standard & Poor's, Moody's Investors Service и Fitch Ratings.
Именно они фактически были объявлены виновными в финансовом кризисе.
Рейтинги не смогли предупредить инвесторов о грозящих им опасностях, многие бумаги с высокими рейтингами оказались ненадежными. Сами агентства постепенно признают свои ошибки и обещают улучшить работу. Правительства мира начинают задумываться об организации регулирования рейтингования.
А в России лидеры местных агентств начинают мечтать, что хотя бы на национальном рынке потеснят гигантов из «большой тройки». Однако российские государственные органы пока продолжают ориентироваться на глобальные рейтинги и в упор не замечают национальных конкурентов.
История рейтинговых агентств уходит корнями во вторую половину XIX века, когда в США бурно развивалось железнодорожное строительство, причем финансировалось оно за счет средств иностранных инвесторов. Тогда Банк Англии выдвинул казначейству США ультиматум: вложение средств возможно только в случае предоставления отчетов о финансовом состоянии железнодорожных компаний, составленных независимыми экспертами.
За решением этой проблемы казначейство обратилось к Генри Пуру, главному редактору единственного в то время отраслевого железнодорожного издания American Railroad Journal. Руководителям 120 железнодорожных компаний были разосланы опросные листы, на основании которых Пур составил, по существу, первый рейтинг кредитоспособности. Позднее Пур и его сын учредили издательство, из которого впоследствии и выросло S&P.
В 1909 году Джон Муди опубликовал книгу про ценные бумаги железнодорожных компаний и создал буквенный код для обозначения степеней рисков. В том же году он создал собственное агентство. Последним в 1913 году на рынок вышло рейтинговое агентство Fitch, основанное Джоном Ноулзом Фитчем. В 1924 году Fitch ввело в обращение ныне известную всему миру буквенную рейтинговую шкалу (от AAA до D).
Официально существование «большой тройки» было признано в 1974 году, когда Комиссия по ценным бумагам и биржам США утвердила перечень «признанных национальных рейтинговых агентств». Крупнейшие страховые и пенсионные фонды могли приобретать только те ценные бумаги, которые имели инвестиционный рейтинг, присвоенный агентствами из списка.
Примерно с конца 80-х годов американские рейтинговые агентства начали осваивать рынки зарубежных стран, и хотя во многих из них начали появляется региональные конкуренты (сейчас их в мире около 150), довольно быстро американцы образовали «большую тройку» не только в национальном, но и глобальном масштабе. Сегодня, по некоторым данным, на долю локальных игроков приходится всего около 6% мирового рынка кредитных рейтингов. При этом агентство Fitch вошло в тройку последним – когда в 2000 году им были поглощены компании Duff & Phelps Credit Rating Co. (специализирующаяся на оценках структурированных продуктов) и Thomson BankWatch (банки и суверенные рейтинги).
Как разъяснил «Ко» старший директор Fitch Ratings по развитию бизнеса и маркетингу Алексей Миронов, далеко
не все компании, желающие получить рейтинг, могут это сделать: главным условием получения является наличие аудированной отчетности по МСФО за три года. Таким образом, если крупная российская компания стремится иметь международный рейтинг, она должна заплатить не только агентству (а услуги стоят обычно несколько десятков тысяч долларов), но и бухгалтерской фирме за то, чтобы преобразовать по МСФО отчетность за три года, а также аудитору, чтобы эту отчетность заверить.
Ради чего компании несут эти расходы? Основная сфера, где необходимы рейтинги – международный рынок облигаций. Фактически компания не может выпустить долговые обязательства на мировом рынке, не имея международных рейтингов. В частности, еврооблигации практически невозможно выпустить, не имея оценок двух или трех глобальных агентств. А это является главным ориентиром для установления уровня процентной ставки.
В сфере предоставления синдицированных кредитов ответственность за исследование финансового состояния заемщиков обычно берет на себя банк-организатор. Именно поэтому в 2006 году российский банк «Авангард» разорвал соглашение о сотрудничестве с Fitch Ratings. По словам президента банка Кирилла Миновалова,
затраты на поддержание рейтинга не оправдывают дешевизну кредитов.
По мере того, как росло глобальное влияние «большой тройки», у правительств и общественности накапливались к ним претензии. Часть их связана с политической ангажированностью выставляемых агентствами оценок. Например, в конце 90-х большой резонанс приобрел скандал вокруг муниципальных облигаций Денвера. Проигравшее городской тендер агентство Moody's выдало так называемый незапрашиваемый рейтинг Денвера, в котором его облигации фигурировали на грани дефолтной шкалы, хотя выигравшее тендер S&P присвоило им высокую оценку.
В 2003 году власти Германии выступили с обвинениями в адрес американских агентств, которые, по их мнению, умышленно занизили рейтинги немецких компаний из-за противоречий США и ЕС по проблеме Ирака.
Когда во время нынешнего кризиса агентства начали обвальное понижение рейтинга казахским банкам, президент Нурсултан Назарбаев заявил, что финансовая система страны стабильна, государство готово прийти банкам на помощь, и поэтому «то, что понижается рейтинг наших банков, это не только необъективно, но и говорит о недостаточной квалификации тех, кто анализирует банковскую сферу нашей республики».
Кстати, многие российские эксперты уверены, что в нынешних условиях, когда объем обязательств, взятых на себя американским государством, существенно вырос из-за гарантирования долгов банков и ипотечных институтов, глобальные рейтинговые агентства должны были бы понизить рейтинг Соединенных Штатов Америки.
Однако они этого не делают, отчасти по политическим соображениям, а отчасти – для того, чтобы не усиливать панику.
«Позволяет усомниться в отсутствии политизированности одно из последних заявлений международного агентства о возможном пересмотре суверенного рейтинга России в случае, если средства госфондов будут направлены на поддержание фондового рынка. Однако план Полсона не вызвал аналогичной реакции по пересмотру суверенных рейтингов США», – говорит заместитель председателя правления ОАО «НК банк» Наталия Гусарова.
Но еще больше претензий связано с тем, что рейтинговые агентства не смогли предупредить инвесторов о наступающем финансовом кризисе. Так, в ноябре 1996 года Moody's присвоило высший инвестиционный рейтинг Южной Корее, которая вскоре после этого оказалась поражена тяжелейшим спадом.
Недостаточно быстро агентства реагировали на угрозу разорения таких гигантов, как Enron, WorldCom, Parmalat. Буквально накануне своего краха в 2001 году Enron обладал достаточно высоким рангом, который был немедленно пересмотрен до минимальных значений, как только информация о трудностях компании стала достоянием общественности.
Те же самые претензии к компаниям предъявляли во время всех значимых финансовых кризисов последнего десятилетия:
оценщики снижали показатели только после того, как кризис наступал, и тяжелое положение эмитентов становилось очевидным.
«Своевременной реакций агентств на возможные негативные изменения в кредитном качестве компаний, получивших высокую рейтинговую оценку, не последовало, – констатирует Наталия Гусарова. – В результате мы наблюдаем череду дефолтов, которые пока локализуются национализацией или стратегическими покупками».
Большой резонанс вызвало банкротство банка Lehman Brothers – носителя довольно высоких рейтингов всех глобальных агентств. Например, Fitch оправдывалось в данном случае тем, что загодя начало ухудшать оценки. Если в июне 2007 года для Lehman Brothers Holdings Inc. она была поднята до уровня АА– со стабильным прогнозом, то в апреле 2008-го прогноз был заменен на негативный, а в июне 2008-го понижен на еще одну ступень, до уровня А+. Это конечно, должно было внушить инвесторам некоторые опасения, но все же А+ – очень высокий рейтинг, и вероятность разорения его носителя теоретически не должна превышать 1%. А в сентябре Fitsh разом понизило оценку инвестбанка с А+ до дефолтного уровня D. Всякий, кто судил о его положении только на основании этого показателя, должен был признать такую внезапную катастрофу страшной неожиданностью.
В сущности, опыт последних финансовых кризисов говорит об одном: идеальной методологии оценки рисков не существует. «Если говорить о нынешнем кризисе, то агентства, на наш взгляд, оказались не готовы к такому широкомасштабному снижению стоимости активов и доверия к стабильности финансовых институтов, и если говорить более специфично, методики агентств не вполне адекватно оценивали риски сложных производных финансовых инструментов, – считает начальник отдела финансовых компаний, потребительских товаров и услуг компании «ВТБ-Капитал» Дмитрий Дмитриев. – Впрочем, точно так же неготовыми оказались и большинство риск-менеджеров, управляющих фондов и финансовых институтов. Кризисы такого масштаба случаются раз в несколько десятков лет, и при этом они заметно отличаются друг от друга, поэтому предсказать время их появления и последствия – очень трудно».
По мнению Ричарда Хейнсворда, президента компании «ГлобалРейтинг», исследования, проведенные экономистами в разных странах мира (в частности, Юрием Кошелюком в Высшей школе экономики), показывают, что корреляция (то есть статистическая связь) между уровнем кредитного рейтинга и различными финансовыми показателями компании колеблется на уровне от 60 до 80%. Это означает, что всегда существует довольно значимая вероятность ошибки.
«Основной смысл кредитного рейтинга – оценка вероятности дефолта, и судить о его эффективности можно лишь на основе большого объема статистики, – отмечает Дмитрий Дмитриев, – и поскольку рынок двигается, особенно в такие периоды, не только фундаментальными показателями экономик и компаний, но и настроениями инвесторов, составить точную количественную оценку такой вероятности практически невозможно, потому агентства также в значительной степени полагаются на экспертные суждения, а эксперты, сколь бы широк ни был их круг, могут ошибаться в степени вероятности тех или иных событий, или же, если малая вероятность негативного события оценена правильно, то и это еще не значит, что оно не произойдет».
В агентстве Fitsh в распоряжении «Ко» предоставили таблицы, в которых на основании статистических данных за 10 лет было вычислено, какова же реальная вероятность дефолта предприятия, обладающего рейтингом Fitch Ratings. В целом из этих таблиц следовало, что рейтинг действительно отражает объективную реальность, и чем он выше – тем реже предприятия разоряются. Если для носителя степени ААА вероятность дефолта в течение 10 лет составляла 0,06%, то для обладателей ССС – 56,65%. Однако в этой шкале была одна странность: вероятность дефолта для носителей третьего уровня (А) почему-то оказалась ниже, чем у обладателей второго уровня (АА) – 0,79% против 0,82%. Вероятность разорения в обоих случаях крайне низкая – и все же обладатели «бронзы» оказались надежнее, чем обладатели «серебра».
Впрочем, даже наиболее недоброжелательные критики глобальных агентств не отрицают, что те достаточно хорошо оценивают риски «простых» случаев, когда по данной ценной бумаге они зависят от состояния одной компании-эмитента. Однако в последние десятилетия на рынке – и прежде всего американском – появилось множество так называемых структурированных продуктов, то есть ценных бумаг, обеспеченных сразу пулом кредитов, предоставленных большому количеству заемщиков. Наибольший размах приобрели ценные бумаги, выпущенные на основе пулов ипотечных кредитов.
Именно неплатежи по структурированным ипотечным облигациям и привели к нынешнему финансовому кризису. По мнению Джорджа Сороса, новые продукты настолько усложнились, что власти не смогли более просчитывать риски и стали полагаться на банковские методы управления. Похожим образом агентства стали полагаться на информацию, обеспечиваемую создателями синтетических продуктов. «Это было шокирующим уходом от ответственности», – заявил миллиардер.
Как отмечает Ричард Хейнсворд, методики оценки рисков по простым облигациям рейтинговые агентства отрабатывали примерно в течение 100 лет.
Главная ошибка международных рейтинговых агентств и их клиентов заключалась в том, что они механически переносили свою репутацию, заработанную на оценке простых продуктов, на структурированные продукты. «Они смогли убедить всех, что качество рейтингов для простых и структурированных продуктов одно и то же», – разъясняет Хейнсворд.
Сами международные агентства оправдывают свою позицию тем, что инвесторы пытались «вычитать» в кредитных рейтингах то, чего в них не было на самом деле. Так, по мнению Алексея Миронова (Fitch Ratings), инвесторы, конечно, должны учитывать рейтинги, но последние ни в коем случае не должны быть единственным фактором принятия инвестиционного решения. «Многие из них излишне полагались на рейтинги, фактически перекладывая на агентства свою работу», – считает Алексей Миронов. В частности, по его словам, нередко забывают, что кредитный рейтинг отражает способность и готовность заемщика выполнять свои обязательства или сигнализирует о вероятности дефолта, но не отражает перспектив рыночной стоимости и доходности ценной бумаги.
«Именно такое объяснение агентств должно дать сигнал регуляторам финансового рынка, что нельзя жестко привязывать систему инвестирования к рейтингам, это уже коснулось многих, чьи пенсионные накопления были вложены в инструменты с высокими рейтингами, которые впоследствии существенно снизились в рыночной стоимости», – комментирует начальник эмиссионного центра ОТП Банка Виталий Конюшко.
Алексей Миронов также призывает помнить, что основным продуктом рейтингового агентства является не только сам показатель, но и аналитический отчет о компании, доступ к которому имеют подписчики. Для принятия инвестиционного решения нужно смотреть и его выводы.
В сущности, этой же точки зрения придерживается и американская Комиссия по ценным бумагам, которая в отчете о расследовании деятельности этих агентств призывает инвесторов не полагаться на рейтинги, а проводить независимый анализ кредитных рисков.
Впрочем, даже оправдываясь таким образом, кредитные агентства начали рапортовать общественности о перестройке своей работы. Например, S&P объявило о новой 27-шаговой стратегии, включающей, например, создание офиса омбудсмена, который будет рассматривать жалобы эмитентов, инвесторов, служащих и других участников рынка, касающиеся потенциальных конфликтов интересов, а также аналитических технологий и процессов корпоративного управления во всех подразделениях S&P. Кроме того, в планах агентства – заключение договора с независимой компанией, которая будет периодически проверять S&P на предмет соответствия установленным требованиям и правилам корпоративного управления.
Fitch Ratings собирается ввести специальную шкалу для оценки структурированных продуктов.
«Очевидно, что пересмотр типологии выставления рейтингов по инструментам назрел и обусловлен прежде всего тем, что произошли факты стремительного понижения кредитных рейтингов инструментов, обладавших очень высокими присвоенными рейтингами», – разъясняет Виталий Конюшко.
Права для аборигенов
Представители российских локальных рейтинговых агентств считают, что главным последствием нынешнего финансового кризиса должно стать преодоление олигополии «большой тройки» и увеличение роли их мелких конкурентов. Кстати, в США после скандала вокруг Enron власти уже начали этот процесс, и сегодня при американской Комиссии по ценным бумагам и биржам аккредитовано около десятка различных агентств.
«Кризисы всегда являются дворниками истории, которые сметают с дороги то, что устарело, – говорит Наталия Гусарова (НК Банк). – Так и в этом случае, думаю, что пик популярности и востребованности у международных агентств позади: либо они смогут качественно перестроиться и возродиться в новом облике, либо на смену им придут другие критерии оценки, которые примет рынок. Переоценка рисков во многих компаниях и в головах частных инвесторов еще происходит с оглядкой на мнение «тройки», но ее мнение уже не является определяющим».
Важнейшим своим преимуществом представители российских локальных агентств – таких, как «Рус-Рейтинг», Национальное рейтинговое агентство и РА AK&M – видят в том, что они готовы иметь дело с обычной отчетностью, составленной по российским, а не международным стандартам бухгалтерского учета – то есть по СБУ, а не МСФО. Благодаря этому местные агентства способны анализировать гораздо больший круг участников рынка – ибо отчетность по МСФО составляют лишь самые крупные публичные компании. Кроме того, локальные агентства способны обеспечить гораздо более оперативный мониторинг состояния оцениваемых предприятий, поскольку отчетность по СБУ выходит раз в месяц, а отчетность по МСФО – как правило, раз в год.
В странах, где активно действуют местные агентства, стоимость услуг их глобальных коллег иногда падает в два раза, отмечает Елена Арбузова (Global Rating). И сегодня российские агентства выживают только ценою откровенного «демпинга». В частности, по словам Елены Арбузовой, получение рейтинга российским банком в международном агентстве может обойтись в 30 000 – 40 000 евро, в то время как в крупном национальном агентстве – около $15 000. Другое дело, что рейтинг местного агентства может пригодиться российским предприятиям для сравнительно узкого числа случаев. Во-первых, для пиара и улучшения «репутации». Во-вторых, для случаев, когда рейтингуемое предприятие рассчитывает на сотрудничество с подписчиком местного агентства.
Например, подписчиками отчетов «Рус-Рейтинга» (входит в холдинг Global Rating) являются такие организации, как Экспортно-импортный банк США, «Бэнк оф Токио Мицубиши», Сити-банк, Европейский банк реконструкции и развития, Международная финансовая корпорация и т.д. Они считают нужным принимать к сведению альтернативную точку зрения на российские фирмы. Если какая-либо российская компания желает получить финансирование в одной из подобных организаций, ей может помочь местный рейтинг.
«Местные агентства, как правило, обладают большим объемом информации по исследуемой компании или отрасли, и в основном покрывают более широкий спектр эмитентов, – говорит Дмитрий Дмитриев («ВТБ-Капитал»). – В то же время местные агентства дают лишь относительные оценки кредитных рисков внутри страны, а значит, эти оценки востребованы лишь инвесторами в местные активы».
Как считает Виталий Конюшко (ОТП Банк), «на текущий момент получение рейтинга от национального агентства не оказывает существенной роли на бизнес рейтингованного лица и профессиональное мнение о нем других участников. Возрастание роли агентств возможно только в случае, если выставленные кредитные рейтинги будут иметь какое-либо значение для государственных органов».
По словам Ричарда Хейнсворда, локальные агентства надеялись, что хотя бы кризис побудит власти ввести более демократичные правила. Первоначально ЦБ не собирался обращать внимание на эти чаяния. «На сегодняшний день наличие международного кредитного рейтинга в большинстве случаев не влияет на возможность получения средств с западных рынков, ввиду тех кризисных проблем, которыми эти рынки охвачены, – поясняет Наталия Гусарова (НК Банк). – Однако их наличие открывает возможность получить конкретную помощь от государства в лице ЦБ РФ».
В начале 2008 года, не дождавшись, что государство начнет официальное признание местных «рейтинготворцев», локальные игроки решили добиться хотя бы общественного признания и инициировали создание системы аккредитации рейтинговых агентств при Национальной фондовой ассоциации (НФА). В настоящее время при ней аккредитованы три агентства – РА АК&М, НРА и «Рус-Рейтинг». Однако увеличить влияние на рынке данная аккредитация пока не может. Как сообщил «Ко» один из участников рынка, в настоящее время рассматривается вариант объединения агентств «Рус-Рейтинг» и АК&М – выжить на рынке местному игроку крайне сложно. И вот в прошлый понедельник последовало «исторчиеское» заявление Алексея Кудрина о государственной аккредитации. Осталось только доказать, что взгляд местных игроков окажется более верным.
Даже критики агентств не говорят, что рейтинги вообще не нужны – но они бы хотели получать более адекватную аналитическую информацию. Новые международные стандарты банковской деятельности («Базель-2»), а также новые версии стандартов финансовой отчетности (МСФО-7) фактически требуют, чтобы заемщики банков также обладали кредитными рейтингами. Таким образом, система должна выйти за пределы фондового рынка и распространиться на банковское кредитование. Это означает резкое увеличение количества обладателей рейтингов. Сил глобальных лидеров на это не хватит.
Ричард Хейнсворд уверен, что структура рейтингового бизнеса обязана быть примерно такой же, как и аудиторского: наряду с «большой тройкой» должны существовать сотни агентств второго и третьего ряда, которые будут соответственно обслуживать компании и банки второго и третьего ряда.
Правда, когда сегодня представители российского рейтингового сообщества требуют признания у государства, они не осознают, какому соблазну подвергают правительственные структуры. Сегодня местные рейтинговые агентства работают в крайне тяжелых условиях, но зато никто не может усомниться в том, что их репутация честно заработана: если зарубежные финансовые институты подписываются на отчеты российского агентства, значит, они в них действительно нуждаются. Если пользование услугами одного из местных агентств будет предписано законом для всех, возникнет непреодолимый соблазн для властных структур замкнуть это рейтингование на каком-нибудь близком к власти агентстве.
Рейтингование превратится в элементарный сбор дани с эмитентов. По отзывам специалистов, именно такая ситуация сложилась на Украине, где получение рейтинга «уполномоченного агентства» было объявлено обязательным для всех публичных эмитентов ценных бумаг. Тогда же украинская Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку признала агентство, принадлежащее предпринимателю Александру Гинзбургу – компанию «Кредит-Рейтинг», – победителем конкурса по отбору уполномоченного агентства.
С тех пор все попытки других профучастников поколебать эту крайне доходную монополию блокируются Государственной комиссией по ценным бумагам. Украинские финансисты рассматривают рейтинги этого монополиста не столько как источник информации, сколько как некую пошлину, которую должен оплатить всякий эмитент.
Украинский пример должен послужить для нас хорошим предостережением: убегая от олигополии глобальных агентств, можно наткнуться на монополию одного полугосударственного агентства – какого-нибудь «Газпромбанк-Роснефть-Рейтинга».
Константин Фрумкин
