Владимир А. Богомолов Аспирант кафедры «Экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей» Экономического факультета  МГУ им. М.В. Ломоносова

Специалист Управления международных финансовых институтов и долговых инструментов ОАО АКБ «Связь-Банк»

В данной статье пойдет речь о секьюритизации – одном из наиболее интересном, важном и перспективном механизме мирового финансового рынка в последние годы, который будет продолжать развиваться, так как он необходим как банкам, так и заемщикам и инвесторам.

Секьюритизация является одним из наиболее быстро растущих сегментов мировых финансовых рынков. В развитых странах объем обращающихся секьюритизированных активов сопоставим с объемом рынка корпоративных облигаций, и постепенно секьюритизация приобретает популярность и в развивающихся странах. Развитие рынка секьюритизации в последние десятилетия имеет огромное влияние на мировые рынки капитала. Благодаря секьюритизации появились новые классы долговых инструментов и был обеспечен доступ на рынок новых участников, что способствовало расширению и углублению мирового рынка капитала.

Для России такой инструмент как секьюритизация пока остается экзотикой, однако нет сомнений, что со временем и отечественные эмитенты, и инвесторы по достоинству оценят все ее преимущества.

В последние годы все больше российских банков высказывали интерес к механизму секьюритизации. Если несколько лет назад участники российского финансового рынка российские активно обсуждали вопросы привлечения международного финансирования путем организации синдицированных кредитов или с помощью выпуска еврооблигаций, то в последнее время все больше говорят о более сложных инструментах финансирования, одним их которых является секьюритизация.

Механизм секьюритизация появился около 30 лет назад в США и стал своего рода революцией в банковском и финансовом секторе. Сегодня его называют одной из важнейших инноваций 20 века, давшей новый импульс развитию глобальной финансовой индустрии.

По сути, секьюритизация - это финансирование или рефинансирование каких-либо активов компании, генерирующих доход, путем «преобразования» таких активов в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигаций или иных ценных бумаг.

Суть схемы заключается в том, что потенциальный заемщик формируется пул однородных активов, и на основе которого выпускаются долговые обязательства. Обязательства структурированы таким образом, что их держатель получает определенную долю доходов, генерируемых пулом, либо посредством прямого распределения платежей от первичных дебиторов к конечным держателям ценных бумаг, либо по заранее оговоренной схеме. Ключ к успешной секьюритизации в отделении и обособлении сгенерированного пула активов от обычных рисков, связанных с компанией, желающей воспользоваться механизмом секьюритизации (оригинатора). В частности, в классическом варианте секьюритизации предполагается выбор: выпуск ценных бумаг самим оригинатором или отделение и передача определенных активов, имеющихся у оригинатора, новому специально создаваемому юридическому лицу (SPV), которое в дальнейшем выпускает ценные бумаги, обеспеченные данными активами, для размещения среди широкого круга инвесторов.

Изначально механизм секьюритизации был разработан для ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами (закладными). Ипотечные кредиты, благодаря длительному периоду кредитования, низким рискам и предсказуемым денежным потокам, а также заинтересованности государства в развитии ипотеки, являются одним из идеальных активов для секьюритизации. Начало эры секьюритизации неипотечных активов обычно датируют серединой 80-х годов. Шаг за шагом различные классы активов вовлекались в процесс секьюритизации. Сейчас самыми популярными после ипотечных кредитов активом стали авто-кредиты и задолженности по пластиковым картам.

Распространение практики секьюритизации активов и, следовательно, рост рынка ценных бумаг обеспеченных активами оказал существенное влияние на развитие глобального рынка капитала. Однако первоначально воспользоваться этим инструментом могли главным образом заемщики и инвесторы развитых стран: США и Западной Европы, что вызывало жесткую критику со стороны противников финансовой глобализации. В последнее время все чаще говорят о секьюритизации как об универсальном механизме привлечения новых инвестиций, имеющем особое значение именно для стран с развивающимися рынками, к которым относиться и Россия.

Одним их важнейших факторов, сдерживающих развитие экономики стран с развивающимися рынками, является высокая стоимость заемного капитала, как следствие недостаточно развитого национального банковского сектора и фондового рынка, а также низкого странового рейтинга заемщика, что затрудняет выход на международный рынок.

Рынок ценных бумаг, обеспеченных активами может стать для заемщика альтернативным источником долгосрочного капитала. Так, в странах с низким суверенным рейтингом механизм секьюритизации позволяет создать класс ценных бумаг, рейтинг которых будет даже выше странового и, таким образом, привлечь более консервативных инвесторов. Таким образом, с одной стороны, секьюритизация открывает прямой доступ к мировому финансовому рынку, а с другой, появление такого альтернативного источника может стать импульсом для повышения эффективности банковского сектора, так как финансовым институтам придется соревноваться за клиентов, нуждающихся в финансировании, а так же помочь развитию национального фондового рынка.

Залог успеха любой нового финансового инструмента или схемы находится в прямой зависимости от потенциальных выгод, которые она может принести своим участникам. Заемщик будет использовать новый инструмент, только если он позволит ему снизить стоимость финансирования или более эффективно управлять активами, тогда как для инвестора важным могут стать альтернативные возможности инвестирования.

Итак, какие же преимущества предлагает схема секьюритизации своим участникам.
Оригинаторы, к которым могут относиться банки, ипотечные и страховые компании и предприятия госсектора, осуществляют секьюритизацию своих активов, исходя из целого ряда причин:

• привлечение финансирования за счет продажи SPV секьюритизируемых активов;
• повышение эффективности фондирования - приводит к снижению всех расходов по фондированию по сравнению с традиционным финансированием и удлиняет срок;
• ограничение кредитного риска риском активов. Обычно в результате секьюритизации оригинатор перестает нести кредитные риски или его кредитный риск ограничивается суммами, предоставленными оригинатором для повышения кредитного качества. В то же время, оригинатор часто сохраняет возможность получения будущих прибылей по активам;
• улучшение показателей баланса. При секьюритизации через «действительную продажу» активы могут быть сняты с баланса оригинатора и замещены денежными средствами, что приведет к улучшению соответствующих балансовых показателей;
• необходим меньший капитал для поддержания активов, что увеличивает способность и возможность новых заимствований. Согласно Базельскому соглашению финансовые организации обязаны поддерживать определенный объем капитала против рисковых активов. Для целей бухгалтерского учета секьюритизация может рассматриваться как продажа активов, а не как заем. Таким образом, секьюритизация позволяет не показывать долг на балансе, как это было бы при ином источнике финансирования, и устраняет необходимость поддержания достаточности капитала.
• получение доступа к различным источникам финансирования. Секьюритизация позволяет оригинатору диверсифицировать источники финансирования, не ограничиваясь банками, и получить доступ к рынкам капитала напрямую без необходимости выпуска собственных ценных бумаг;
• снижение стоимости финансирования. Средневзвешенные затраты на секьюритизацию могут быть ниже, чем текущие затраты на привлечение финансирования через банки или на другие виды заимствований. Следует отметить, что это преимущество часто имеет место, когда кредитное качество активов, участвующих в секьюритизации, выше, чем кредитное качество баланса оригинатора в целом;
• также секьюритизация обеспечивает более гибкий инструмент балансирования активов и пассивов.

Инвесторы, приобретающие ценные бумаги, обеспеченные активами, получают ряд преимуществ, в том числе:

• через ценные бумаги, обеспеченные активами, они могут по своему выбору инвестировать в различные виды активов и транши, несущие различную степень риска, и получать соответствующий доход. Это дает инвесторам возможность оптимизировать структуру своих портфелей и выходить на рынки, на которых иначе они не могли бы осуществлять инвестиции;
• ценные бумаги, обеспеченные активами, исторически были менее подвержены ценовым колебаниям по сравнению с корпоративными облигациями;
• известно, что по ценным бумагам, обеспеченным активами, предлагается более высокий доход, чем по государственным, банковским и корпоративным облигациям, имеющим сопоставимый рейтинг;
• ценные бумаги, обеспеченные активами, обычно не подвержены событийному риску или риску снижения рейтинга у единичного заемщика.

Следует отметить, что секьюритизация обычно не рассматривается в качестве схемы, обеспечивающей оптимизацию налогообложения. Обычно стороны стремятся добиться нейтральности секьюритизации для налоговой позиции участников (в том числе, в отношении налога на прибыль и налога на добавленную стоимость).

Плюсы для экономики страны:

• более эффективное распределение рисков по всему финансовому сектору;
• более дешевые и «длинные» кредиты для населения;
• для развивающихся рынков секьюритизация должна стать логичным продолжением становления рынков более базисных финансовых инструментов – государственных и корпоративных ценных бумаг.

Как видно из вышеописанного, для всех участников схемы секьюритизация может оказаться великолепным инструментом по управлению своими активами, рисками.

Таким образом, России, несомненно, есть что взять от механизма секьюритизации. Возможно, она стала бы дополнительным импульсом развитию банковского и финансового секторов. Однако смогут ли российские участники справиться с механизмом секьюритизации? Как при любой схеме существует целый ряд моментов, которые необходимо учесть, прежде чем прибегать к ее использованию. Прежде чем позволить себе вводить такай механизм, как секьюритизация активов, необходимо обеспечить хорошую правовую и финансовую защиту для потенциальных участников, так как на этом рынке задействовано очень много различных интересов.

Прежде всего, в стране должна быть соответствующая нормативно-правовая база, позволяющая уступать право собственности на определенные активы от оригинатора в SPV, о которой говорилось ранее, то есть осуществить перенос кредита с баланса одной компании на баланс другой. Должна быть законодательно обеспечена возможность «действительной продажи» (true sale) и отсутствовать риски возможности признания такой сделки недействительной. Действительную продажу активов можно определить как такую передачу активов SPV, которая всегда будет бесспорной и юридически действительной, даже в случае последующего банкротства или неплатежеспособности оригинатора. Следовательно, бесспорными и действительными должны быть как основание передачи, так и последствия такой передачи (недопущение включения в конкурсную массу при банкротстве оригинатора прав требования, которые уже были переданы SPV). Российское законодательство на настоящий момент не вполне обеспечивает выполнение этих условий.

Необходимо также определить организационно-правовую форму SPV. Традиционно SPV создавалось как траст для выполнения посреднических функций между оригинатором и инвесторами. Главная цель SPV - покупка активов у оригинатора, их обособление в пуле, эмиссия и распространение ценных бумаг, обеспеченных этим пулом активов. Такие требования предъявляются к SPV, чтобы исключить риск его банкротства, в том числе и добровольного банкротства. Российское законодательство не допускает создания юридического лица в форме траста. По действующему российскому законодательству для осуществления функций SPV могут быть использованы такие организационно-правовые формы, как открытое акционерное общество, закрытое акционерное общество, общество с ограниченной ответственностью. Для секьюритизации при использовании данных форм необходимо обеспечить невозможность добровольного банкротства и ликвидации SPV, а также не допустить слияния SPV с иным предприятием либо иных форм реорганизации.

Следует также иметь в виду, что секьюритизированы могут быть только те активы, которые свободно переуступаются и обладают требуемыми характеристиками:

• денежный поток должен быть прогнозируем по срокам и объемам платежей, а также должен быть достаточно регулярным;
• секьюритизируемые активы должны быть отделимы от оригинатора, т.е. в законодательстве должны существовать процедуры, позволяющие осуществить беспрепятственную уступку прав требования по таким активам;
• достаточным объемом;
• географическая и иная диверсификация должников;
• высокая стандартизация характеристик
• достаточная маржа между платежами по входящему (процентная ставка по ипотечному кредиту) и исходящему (доход по ценным бумагам) потокам платежей.

Однако перечень видов активов, по которым возможна секьюритизация, продолжает расширяться. В принципе, возможна секьюритизация любых активов или прав, обеспечивающих будущие (прогнозируемые) поступления денежных средств, в той степени, в которой они могут быть переданы SPV через «действительную продажу» Например, такими активами могут быть налоговые поступления или поступления от оплаты коммунальных услуг.

В общих чертах на западе преобладают следующие классы активов, права требования по:

MBS (Mortgage-Backed Security) – ценные бумаги, обеспеченные ипотекой

– Закладная на квартиры (RMBS)

– Закладная на объекты коммерческой недвижимости (CMBS)

ABS (Asset-Backed Security) – ценные бумаги, обеспеченные активами

– Автокредиты

– Потребительские кредиты

– Кредитные карты

– Лизинговые договоры

– Кредиты малому и среднему бизнесу

– Поступления будущих периодов (например, расписки в получении оплаты услуг)

CDO (Collaterilised Debt Obligations) – долговые обязательства, обеспеченные кредитами или облигациями

В принципе, существует критический объем пула активов, ниже которого секьюритизация становится экономически убыточной. Однако и здесь тоже существует ряд решений. В частности пул может накапливаться на балансе SPV посредством постепенного приобретения небольших пулов активов от одного или нескольких оригинаторов, либо возможно использование кондуита (специальной финансовой компании), которая позволит накопить на своем балансе достаточный объем активов, скупая их у одного или нескольких оригинаторов в течение некоторого времени.

Очень важным вопросом при секьюритизации является вопрос об организации сбора платежей по переданным SPV требованиям. Как правило, такие функции осуществляет либо сам оригинатор, либо специальная обслуживающая компания (Servicer), либо SPV. Принимая во внимание долгосрочность проектов по секьюритизации, на практике часто имеет место так называемая «возобновляемая» секьюритизация (revolving securitization), при которой в течение определенного периода полученные денежные средства используются SPV на покупку новой дебиторской задолженности у оригинатора, а не на погашение ценных бумаг, обеспеченных активами.

Необходимо учитывать, что секьюритизация процесс трудоемкий, требующий значительных затрат средств и времени, причем первые сделки по секьюритизации особенно затратные. Перечисленные факты, естественно, удерживают многих потенциальных российских игроков от совершения сделок.

Существует множество схем секьюритизации адаптированных к ситуации в конкретной стране, на конкретных рынках. Однако практически при любой схеме секьюритизации активов требуется применение специальных методов повышения кредитного рейтинга. Такие методы приводят к снижению риска инвестора, повышению кредитного рейтинга эмитируемых бумаг и в конечном счете к снижению стоимости рефинансирования активов.

Очевидно, что механизм секьюритизации достаточно сложен, именно поэтому широкое распространение в мире они получили относительно недавно. Российские законодатели пока заинтересовались только одним видом подобных сделок – секьюритизацией ипотечных кредитов. В 2003 году принят закон «Об ипотечных ценных бумагах», который впрочем оказался не очень удачным – данный законопроект требует еще много поправок.

Тем не менее, первые проекты в этой сфере уже появились. Так дебютным выпуском стал в 2004 году Росбанк, выпустив на 300 млн. долл. облигации обеспеченные потоком платежей по выпущенным Росбанком кредитным картам. В 2005 банк «Союз» разместил 5-летние облигации на сумму 50 млн. долл., секьюритизировав портфель автомобильных кредитов. К интересным сделкам в 2006 году можно отнести выпуск облигаций «Русского стандарта» на общую сумму 300 млн. евро, обеспеченных пулом из 2 млн. номинированных в рублях потребительских кредитов, а также секьюритизация Российских железных дорог на 14 млрд. руб., секьюритизируемыми активами по которой стали будущие поступления по лизинговым платежам.

К концу 2007 года было проведено 23 сделки секьюритизации с участием российских оригинаторов. Выпущенные в рамках секьюритизации с участием российских оригинаторов ценные бумаги находятся в обращении. Общий объем сеьюритизированных активов в 2007 году составил около 2,5 млрд. долларов США. В качестве оригинаторов в 2007 году приняли участие 7 банков и АИЖК. Тем не менее, планы ряда российских банков по проведению секьюритизации во второй половине 2007 года изменились после кризиса на мировом рынке долгового капитала и в частности на рынке структурированных ценных бумаг. Кризис ликвидности на европейском долговом рынке перечеркнул прогнозы предстоящего бума секьюритизации.

Что касается востребованности ценных бумаг обеспеченных активами российскими инвесторами, то этот вопрос напрямую зависит от того насколько скоро регулирующие органы внесут коррективы в нормативную базу страхового, пенсионного и некоторых других секторов рынка. На российском финансовом рынке объективно не хватает инструментов инвестирования, которыми могли бы пользоваться фонды и инвестиции в секьюризационые бумаги объективно могут стать альтернативой государственным ценным бумагам.

 Кризис subprime в США, грянувший во второй половине лета 2007 года, грубо перечеркнул все надежды на проведение успешных сделок по секьюритизации кредитных портфелей российских финансовых структур. «Негативные настроения потенциальных инвесторов распространились на все инструменты привлечения международного фондирования, такие как выпуск еврооблигаций, привлечение синдицированных займов и т.д. Влияние этих настроений почувствовали на себе все банки без исключения. Как следствие, значительно выросла стоимость международного фондирования для тех банков, которые могут найти инвесторов в свои риски, а для многих банков такой источник фондирования оказался полностью закрыт», — рассказывает управляющий директор по работе с международными финансовыми институтами Москоммерцбанка Камрон Миркурбанов.

«Закрытие» рынка, как и следовало ожидать, спровоцировало настоящую волну отказов от секьюритизации, причем в первых рядах «отказников» оказались крупнейшие российские банки. Сначала о переносе сроков размещения своих ценных бумаг, обеспеченных поступлениями по ипотечному портфелю на сумму не менее 500 млн долларов, заявил ВТБ 24. Затем аналогичную сделку на сумму в 500–600 млн долларов отложил УРСА Банк. Представители обоих банков сетовали на то, что им стали предлагать невыгодные условия размещения ценных бумаг, что ставки, под которые им предлагали занять, оказывались значительно выше их «внутренних ожиданий».

«Проблема в том, что раньше в качестве главных покупателей ценных бумаг, обеспеченных кредитными портфелями банков, выступали международные инвесторы, — говорит Руслан Исеев (Городской ипотечный банк). — Из-за кризиса практически исчез целый вид их — так называемые SIV (structured investment vehicles)». «Оценить масштабы бедствия можно только в том случае, если учесть, что эти инвесторы поддерживали порядка 50% глобального рынка секьюритизации», — подчеркивает специалист. С Русланом Исеевым согласна и управляющий директор Морган Стэнли Банка Елена Титова. «Иностранные инвесторы, которые ранее выступали в качестве покупателей бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами банков, фактически полностью свернули эту деятельность. Из-за этого рынок фактически перестал существовать. Все замерли и ждут, как будет дальше развиваться ситуация с ипотекой в США. В результате получается заколдованный круг: оценить, сколько стоит та или иная бумага, невозможно, потому что нет покупателей. А без оценки невозможно структурировать бумагу, потому что первое условие для этого — четкое понимание, за какую цену ее можно будет продать», — резюмирует эксперт.

Источники
www.mbka.ru
bo.bdc.ru